来源：赵伟宏观探索
文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越
摘要
AI产业繁荣在推动韩国经济走强的同时，也使其宏观脆弱性加速显现。韩股飙升后剧烈回撤，韩元在巨额顺差下仍然偏弱，韩国央行已转向加息。险象丛生背后，“韩国冲击”是否具有系统性？
一、热点思考：韩国经济，AI繁荣下的宏观脆弱性
（一）为何此时关注韩国宏观风险？AI繁荣背后的脆弱性显现
韩国宏观风险重新进入市场视野，直接触发因素是韩股在极端上涨后快速回撤。2026年上半年韩股一度继续上涨超过100%，6月下旬创历史高位后，一个月内最大回撤达到25%。三星电子和SK海力士市值合计已超过韩国综指总市值的一半，两家公司股价波动足以“搅动”整个韩国股市。
韩股极致分化的背后，是韩国经济的K型分化。2026年一季度，韩国实际GDP环比增长1.8%，净出口贡献1.1个点，设备投资受半导体拉动，环比增6.6%。6月，韩国半导体出口增速已升至200%；但私人消费、服务业和建筑投资仍相对偏弱，AI经济与非AI经济之间的分化继续扩大。
韩元贬值、货币收紧与大规模投资同步出现，韩国已成为AI链景气的关键样本。今年韩国强劲的贸易表现并未转化为韩元升值，韩元年内一度贬值达7%；在韩国央行政策已转向收紧的同时，韩国却仍在推进大规模投资计划，促使市场重新评估半导体的供给格局及AI的可持续性。
（二）风险可能体现在哪些领域？企业高投资，居民加杠杆，AI产业景气“牵一发而动全身”
韩国是典型的小型开放经济体，贸易开放度高，产业集中度突出。进出口占韩国GDP的86%，半导体占韩国2026年上半年出口的四成，核心产业又集中于三星、SK等少数大集团。大企业既向中小企业提供订单，也是政府税收的主力。若半导体走弱，企业、居民和财政均或受冲击。
企业部门杠杆仍处高位，但头部企业偿债能力已较1997年明显改善。韩国非金融企业债务占GDP的110.4%，大型企业负债率、利息保障倍数和经营现金流均具备较强缓冲，短期偿债风险相对温和。企业现阶段扩产主要依赖内部现金流，未来或需关注高资本开支可能压低半导体价格增速。
居民部门已成为当前韩国更突出的脆弱环节。居民杠杆率88.6%，家庭资产集中于房地产，房价上涨带动住房贷款在二季度加速。与此同时，居民杠杆进一步延伸至股票市场，2026年证券信用融资余额增长约40%，集中投向头部半导体企业。近期韩股大幅波动，但信用余额却未同步下降。
（三）系统性风险的可能性？当前韩股的调整或是非系统性的，韩国经济稳健性好于1997年
1997年，韩国经历了企业高杠杆—金融机构资本不足—外资断供—外汇储备枯竭的完整链条。危机前，韩国财阀依靠银行贷款推动资本扩张，金融机构通过短期外币负债支持长期国内贷款。企业违约率上升后，海外债权人减少授信直至断供，局部信用风险最终演化为外币流动性危机。
当前韩国的外部资产负债表和银行体系已明显改善。韩国外汇储备超过4200亿美元，短期外债仅相当于外汇储备的43%，韩国已经由净债务国转为净债权国；2026年银行总资本充足率17.5%，不良贷款率和外币流动性指标也优于1997年。再度出现外汇流动性危机的概率已降低。
1997年后，韩国推进金融改革，经济生态已发生巨变，其风险的演化路径可能也不再简单重复历史。若当前韩国的宏观脆弱性进一步演化，风险传导或更多来自股市、地产等资产价格调整。未来若半导体盈利预期下修，股市去杠杆、内需放缓和非银机构风险扩大仍可能同步发生。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”
报告正文
AI产业繁荣在推动韩国经济走强的同时，也使其宏观脆弱性加速显现。韩股极端上涨后剧烈回撤，韩元在巨额顺差下仍然偏弱，韩国央行也已转向加息。风险迹象背后，韩国是否可能产生危机？
一、热点思考：韩国经济，AI繁荣背后的宏观脆弱性
（一）为何此时关注韩国宏观风险？AI繁荣背后的脆弱性显现
韩国宏观风险重新进入市场视野，直接触发因素是韩股在极端上涨后出现剧烈调整。今年以来，韩国股市已是全球AI交易中最为拥挤的市场之一。2025年韩国综指累计上涨76%，2026年上半年一度继续上涨超过100%，6月下旬创下9115点历史高位，此后指数在一个月内最大回撤达25%，7月14日跌至7000点以下。韩股结构也向大型企业集中，三星电子和SK海力士市值已超KOSPI总市值的一半，二者的股价自6月高点已分别下跌30%、37%，足以影响韩国全国股票指数。在此期间，韩国股指波动率指数一度由2025年末的28.85升至6月底的97.99，接近历史新高。这种集中现象并非仅停留在股市层面，也体现在韩国实体经济当中。
韩国市场波动的背后，根源是韩国经济的分化。韩国今年经济重新加速，但增长动力高度集中于AI及出口链条，非AI经济仍然偏弱。韩国经济经历三年低速增长后，2026年重新加速。2023至2025年，韩国GDP环比平均仅0.5%，2026年一季度韩国实际GDP环比增长1.8%，同比增长3.8%。2026年全年增速预计达到2.6%。出口是韩国GDP加速的主要驱动力。一季度，韩国出口环比增长5.9%，净出口贡献GDP约1.1个百分点，增长贡献占比达61%。半导体出口是经济加速的核心驱动力，截至2026年6月，韩国半导体出口增速已升至200%，非半导体出口增速仍较低。内需当中，设备投资表现最好。2026年一季度设备投资环比增长6.6%、同比增长4.4%。主要源自半导体设备、服务器高增长。与此同时，韩国非AI经济依然疲弱。一季度，私人消费仅增长约0.6%、服务业环比增0.9%，建筑投资依然处于低位。
AI推动韩国经济加速，但强劲的贸易表现并未转化为韩元升值，韩元弱势与韩国出口繁荣形成明显背离。截至2026年7月2日，韩元年内贬值约7.7%。在亚洲主要货币中表现偏弱。汇率水平一度跌至1554附近，接近2009年的低位。反常之处在于：贬值发生在韩国经常账户巨额顺差的背景之下。2026年1至5月，韩国经常账户顺差累计达到约1413亿美元，5月单月顺差386亿美元。韩元贬值与出口繁荣同时出现，说明汇率压力主要来自资本账户和美元需求。韩国居民、养老金和机构投资者持续增加海外资产配置，持续制造美元需求。截至5月，韩国已经出现1030亿美元的净证券资本外流，若计入直接投资，净资本流出约1220亿美元。这一规模基本对应同期巨额经常账户顺差，说明出口创造的美元收入大部分再次流向海外资产。
韩元走弱放大输入性通胀压力，AI繁荣推动经济增速上修，二者共同推动韩国央行转鹰，加息周期已提前启动。今年，韩国通胀加速，由能源逐步向商品和服务价格扩散。韩国6月CPI同比升至3.17%，商品贡献1.72个点，服务贡献1.44个点，约45%来自服务项，约四分之三来自服务项，显示通胀传导已经深化。面对汇率贬值与通胀上行的双重压力，韩国央行已经转向加息。5月会议上，七名货币政策委员中，已有两名主张加息25个基点至2.75%。此次会议上，韩国央行将2026年GDP增速由2.0%大幅上调至2.6%；全年通胀预测由2.2%上调至2.7%。7月16日，韩国央行加息正式落地，未来政策重点仍可能进一步向物价稳定倾斜。
在货币政策转向收紧的同时，韩国却仍在推进大规模投资计划，促使市场重新评估半导体的中长期供给格局。6月29日，韩国公布AI产业大规模投资计划，覆盖半导体、AI数据中心及物理AI领域，未来10-15年总投资规模达4755万亿韩元。其中，韩国政府提供税收优惠、贷款优惠等；三星宣布未来15年投资2655万亿韩元；SK海力士宣布未来10年将投资2100万亿韩元。投资总额相当于1.8倍的韩国GDP；按照企业公布的执行期限年化计算，年均投资额约占GDP的15%。在当前高利率环境下，巨量的投资不仅考验企业融资能力，也引发了市场对供需失衡的担忧。政策公布当天，三星与SK海力士均下跌。6月29日，三星电子收盘下跌4.86%，SK海力士下跌1.68%。
在AI链条紧密联系的背景下，韩国宏观风险的重要性已超出一国范畴。实体经济层面，韩国占据全球AI硬件供给的瓶颈位置，三星与SK海力士合计占全球高带宽内存的八成份额。韩国的半导体出口、资本开支，是全球AI链条的先行指标。市场层面，韩股因其产业核心地位，已成为全球AI交易的上游价格信号。今年以来，韩股对美股的领先性上升。2025年四季度，纳指与韩指的同向率只有47%，但2026年7月已达到65%。未来若韩国资产持续承压，可能引发全球AI资产定价的重估。因此，审视韩国宏观脆弱性如何演化至关重要，不仅是为评估韩国自身的经济韧性，也是理解全球AI产业底层风险的关键。下文将主要剖析，在当前的结构性特征下，韩国的脆弱性可能集中在哪些经济领域，以及发生系统性危机的概率究竟几何。
（二）风险可能体现在哪些领域？企业高投资，居民加杠杆
分析风险是否会在韩国累积并放大，需要回到韩国经济自身的特征。韩国是典型的小型开放经济体，国内经济体量有限，对全球需求有较强的依赖性。韩国经济的核心特征是：贸易开放度高、产业集中度突出。2025年，韩国商品和服务进出口合计占GDP的86%，远高于美、日等经济体。韩国的贸易结构和产业高度集中于半导体，2026年上半年，半导体占韩国出口额的38.7%，计算机占4.3%，两项合计超过43%。半导体等关键产业又集中在三星、SK等少数大型财阀集团。2024年，三星、现代、SK、LG和乐天五大集团销售额约1025万亿韩元，相当于GDP的40%；大型企业向中小企业提供订单，中小企业向居民部门提供就业，韩国超过83%的劳动者受雇于中小企业。财阀集团也是政府财税收入的主要来源，韩国前1%的企业法人承担了韩国81.8%的法人税收。因而，若出现外部冲击或支柱产业走弱，风险可能沿着企业、居民、政府三大部门逐级扩散展开。
韩国企业部门债务负担仍高，但偿债能力已明显改善，中小企业信用质量有所走弱。从债务负担看，韩国企业债务占GDP比重依然处于高位。截至2025年四季度，韩国非金融企业债务占GDP比重为110.4%，高于98.4%的长期均值，也高于发达经济体（89.9%）和新兴经济体（99.2%）的平均水平。但韩国头部企业的偿债能力已明显改善。1997年韩国前30大财阀平均负债权益比达到519%；2025年，三星、SK、现代和LG分别降至6%、90%、138%和49%。大型企业的改善带动整体偿债能力提高。1997年，韩国制造业整体负债权益比约为396.3%，2024年降至75.8%；企业整体利息保障倍数由1996年的1.1倍升至2025年的4.0倍，权益资本和经营利润对债务的覆盖能力增强。韩国企业信用风险更多集中于中小企业，2026年一季度企业贷款逾期率升至2.43%，高于2010年以来1.62%的长期均值，其中，大型企业逾期率仅0.29%，中小企业2.87%。银行贷款不良率也呈现类似分化，中小企业约0.67%，高于大型企业的0.31%。
韩国企业部门未来风险重点可能转向新一轮资本开支能否形成持续回报。从盈利与现金流看，头部企业仍具备较强的投资承受能力。企业盈利方面，截至2026年一季度，三星半导体部门营业利润率65.7%，SK海力士营业利润率达到约72%；现金流方面，三星电子和SK海力士经营活动现金流分别为40.3万亿和26.3万亿韩元，均明显高于同期资本开支，二者自由现金流分别约23.1万亿和18.7万亿韩元。当前扩产主要能够依靠内部现金流支持，短期资金成本和偿债压力有限。后续，若存储价格回落或新增产能集中释放，经营现金流可能加速收缩。随后向供应链订单、中小企业信用和居民就业扩散。
韩国居民部门长期维持高杠杆状态，财富集中于房地产，今年地产债务出现加速。截至2025年四季度，韩国居民部门杠杆率为88.6%，高于美国及多数欧元区经济体。英国同期为73.6%、美国68.1%、日本61.1%。韩国居民资产集中于地产。截至2024，韩国家庭平均资产为5.67亿韩元，其中房地产占总资产的比重约61%，高于美国等金融资产占比较高的经济体，美国仅27%、日本34%、英国50%。韩国地产价格上涨的环境下，居民新增地产债务在2026年二季度明显提速。2026年一季度，韩国新增家庭贷款7.8万亿韩元，二季度扩大至21.1万亿韩元，其中住房相关贷款约14万亿韩元。韩国居民浮动利率贷款占比更高。2026年5月，韩国新发放住房抵押贷款中，浮动利率占比为58.4%，相较固定利率占比较高的经济体，韩国货币政策传导速度更快。随着7月加息的落地，未来紧缩压力可能增加居民利息负担。
在房地产债务高企的同时，韩国居民杠杆进一步向股票市场延伸。韩国居民股票融资在半年内增长约四成，于6月创历史新高。证券公司信用融资余额由2025年末的27.29万亿韩元升至6月19日的38.5万亿韩元，增加约11.2万亿韩元，增幅约41%；7月初仍维持在37万亿韩元以上，6月下旬股市已经出现剧烈波动，信用余额却未同步大幅下降，表明股市波动并未促使居民持续去杠杆，潜在卖压仍留在市场当中。从资金投向看，居民股票杠杆集中于三星、海力士等大型公司。截至6月19日，38.5万亿韩元信用融资中，约29.4万亿韩元投向KOSPI，占比约76%，KOSDAQ约为9.1万亿韩元。6月11日，三星与海力士两家公司信用融资余额合计升至约8.446万亿韩元，约占KOSPI全部信用融资余额的30%，较年初15%的占比接近翻倍。交易层面，韩国市场个人交易占比较高，截至2026年5月，韩国个人投资者成交占比达到46%，日本24%，美国22%，韩国明显偏高。个人投资者高占比导致市场容易形成集中同向去杠杆的风险。
政府层面，韩国政府债务风险相对温和。从杠杆率看，韩国政府债务水平仍低于多数主要发达经济体，截至2025年四季度，韩国政府杠杆率为45.7%，德国59%、美国111%和日本179%。纳入非金融公共企业后的广义债务，公共部门债务也仅占GDP的68.0%。从财政角度看，韩国2026年预算总收入为675.2万亿韩元，总支出为727.9万亿韩元，合并财政赤字预计为52.7万亿韩元，管理财政赤字为107.8万亿韩元，赤字率为3.9%，在国际上处于中等偏高水平。政府部门的长期脆弱性来自财政收入的高度顺周期、半导体周期对韩国财政收入具有较强影响，若半导体盈利下滑，财政空间可能将受挤压。
（三）系统性风险的可能性？危机概率降低，资产调整仍需关注
前文的分析显示，韩国企业、居民部门均存在不同程度的脆弱性。但高杠杆、股市波动甚至局部违约本身并不足以构成系统性危机。参考IMF系统性风险的分析框架，系统性风险的完整传导链条可概括为六个环节：脆弱性积累→初始冲击→实体部门损失→金融机构放大→融资中断→政策缓冲失效。 其中，前三个环节已在第二部分展开：韩国企业资本开支回报存在不确定、居民杠杆存在压力，共同构成了宏观脆弱性。但脆弱性是否升格为危机，取决于后三个环节能否被有效阻断。判断的关键在于两个维度，一是国家外部资产负债表，二是金融机构资产负债表。1997年韩国危机正是上述链条的典型案例。
1997年韩国危机的起点，是企业债务驱动的投资模式，金融机构期限错配埋下隐患。90年代，韩国企业投资决策受到政府产业政策的影响，韩国大型财阀集团依靠银行贷款在汽车、半导体等资本密集行业大幅扩张。这些行业投资项目期限长、投资回收慢，导致企业资产负债表极度脆弱。1997年，韩国制造业平均负债权益比达到396.3%，前30大财阀超过500%。为满足企业的长期资金需求，韩国银行和综合金融公司大量借入短期美元及日元资金，形成了内外期限错配，外部短期借款上升，内部则为长期贷款。韩国短期外债由1994年底的362亿美元升至1997年9月的744亿美元，占外部负债的45%，为危机埋下隐患。
隐患在1997年集中爆发，韩国企业信用风险经金融机构放大，外资断供引发了流动性挤兑。1997年初起，韩宝、三美、真露、起亚等大型集团陆续陷入困境，到1997年12月，韩国前30大财阀中已有7家申请破产。1997年7月东南亚金融爆发后，国际银行大幅削减对韩国的授信敞口；到1997年末，韩国短期外债为584亿美元，可动用外汇储备仅197亿美元，短期外债相当于可用外储的3倍。1997年11月，由于外储降低，海外银行拒绝续作韩国短债，韩国进入典型的外币流动性挤兑。面对迫在眉睫的违约风险，1997年11月17日，韩国被迫放弃汇率防守；11月21日，韩国正式寻求IMF援助。1997年的核心教训在于，企业高杠杆、投资低效率导致违约，金融机构期限错配放大风险，海外债权人停止续作触发系统性危机。实体部门债务率本身不足以完整解释危机，流动性和金融机构具有更高的决定性。
相较于1997年的外汇储备枯竭，当前韩国对外缓冲已明显改善。外汇储备方面，截至2026年6月末，韩国外汇储备4274亿美元，其中证券资产3803亿美元，占89%；存款223亿美元，占5.2%。1997年9月底，韩国可用外汇储备仅约296亿美元，至12月已降至197亿美元。对外净头寸方面，韩国已由1997年的净债务国转为净债权国，外部偿付基础大幅改善。截至2026年一季度，韩国对外债权1.1399万亿美元，对外债务为7744亿美元，形成3655亿美元净对外债权。1997年韩国为净负债638亿美元。外债期限结构方面，当前期限结构好于1997年。截至2026年一季度，韩国短期外债为1836亿美元，占总外债约23.7%；短期外债占外汇储备的比重为46%。1996年底韩国短期外债占总外债的48%，远高于当前的24%。
韩国金融体系的抗冲击能力已提升，但非银体系风险仍需关注。资本充足率方面，截至2026年一季度，韩国银行业资本充足率为17.5%，较1997年的7.0%高出10.5个百分点；2026年，核心一级资本充足率达到15.5%。资产质量方面，银行次级及以下贷款比例为0.44%，远低于1997年的6.1%。家庭贷款、大企业和中小企业不良率分别为0.30%、0.31%和0.67%。截至2026年一季度，韩国银行贷款拨备覆盖率为143%。1997年，截至当年6月末，累计贷款损失准备仅覆盖预计信用损失的83%。流动性方面，2026年4月，韩国一般银行流动性覆盖率为117.1%，外币流动性覆盖率达到168.9%。值得关注的是，韩国非银体系仍是薄弱环节。非银金融机构整体逾期率从2022年的1.75%升至2026年一季度的4.92%，高于银行体系。
总体来看，韩国当前存在一定的宏观脆弱性，但出现1997年式外汇危机的概率较低。首先，1997年韩国危机主要由企业高杠杆、外汇流动性枯竭和银行资本不足共同推动，当前相关指标均明显改善，居民资产负债表和资产价格波动可能成为新的脆弱环节。其次，外部资产负债表和金融体系缓冲能力的提升，使韩国系统承压能力仍然充足。1997年末的短期外债为可用储备的3倍，2026年一季度，短期外债仅相当于储备的46%；1997年超过半数商业银行资本充足率低于8%，当前银行总资本充足率约17.5%；1997年经常账户赤字依靠短期资本流入弥补，当前韩国维持大规模经常账户顺差和正向净国际投资头寸。
1997年危机后，韩国金融生态已发生巨变，其风险的演化路径可能不再简单重复历史，未来或更需关注韩国国内的资产价格调整风险。1997年后，韩国在IMF框架下推进了四大改革，包括金融部门改革、企业部门改革、公共部门改革和劳动市场改革，引入更严格的资本充足率要求，强化外汇流动性管理，降低了系统性外汇危机重演的概率。若当前韩国的宏观脆弱性进一步演化，风险传导起点可能更多来自股市、地产等资产价格调整。2026年以来，韩国个人投资者集中净买入韩股，外资持续净卖出，国内股市对居民资金的依赖度上升。2025年以来，韩国居民与机构持续增加美股配置，对美股月度净流入多次升至40亿美元，海外资产敞口也持续扩大。未来若半导体盈利预期下修，股市去杠杆、内需放缓和非银机构风险扩大仍可能同步发生。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。美伊冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
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责任编辑：尉旖涵
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